估值和定价有区别又有联系。标的公司估值，简单讲就是标的公司到底有多少价值。标的公司的估值是其定价的依据，交易双方将在估值的基础上协商交易价格。标的公司估值定价是一个相对复杂的过程，最终取决于上市公司对标的价值的判断和双方之间的博弈。同时还需要仔细考虑市场和监督管理的机构对标的公司估值定价的心理底线。合理估值定价也是兼顾各方利益的最优估值定价。本帖将结合一定的案例来做多元化的分析，相关案例可以在《丽华谈并购》中进行查阅。

  《上市公司重大资产重组管理办法》第二十条规定：“重大资产重组中相关资产以资产评定估计结果作为定价依据的，资产评定估计机构应当按照资产评定估计相关准则和规范开展执业活动；上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性发表明确意见。

  相关资产不以资产评定估计结果作为定价依据的，上市公司应当在重大资产重组报告书中详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标和因素。上市公司董事会应当对估值机构的独立性、估值假设前提的合理性、估值方法与估值目的的相关性发表明确意见，并结合相关资产的市场可比交易价格、同行业上市公司的市盈率或者市净率等通行指标，在重大资产重组报告书中详细分析本次交易定价的公允性。

  前二款情形中，评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的办法来进行评估或者估值；上市企业独立董事应当出席董事会议，对评估机构或者估值机构的独立性、评估或者估值假设前提的合理性和交易定价的公允性发表独立意见，并单独予以披露。”

  由上可知，在现行《重大资产重组管理办法》的框架下，标的资产的估值依据有两种：其一，以具有证券从业资格的资产评定估计机构出具的资产评定估计结论为依据；其二，以估值机构出具的估值报告为依据。估计机构可以是独立财务顾问，也可以是注册会计师。但是目前采用估计机构出具估值报告的案例比较少，主要在标的企业存在第三方公允价格的情况下采用，比如在A吸收合并H股公司时，采用估值报告的就比较多。可参考案例包括深赤湾（000022.SZ）收购招商局港口（,上市公司聘请估值机构中信证券出具估值报告。中粮地产（000031.SZ）收购大悦城地产（0207.HK），聘请安永出具了《安永估值报告》。

  目前案例中，以具有证券从业资格的资产评定估计机构出具的资产评定估计结论为定价依据的还是主流。常见的评估方法有三种：资产基础法、收益现值法和市场比较法。而其中大部分还是用的收益现值法。资产基础法从企业资产重置角度衡量企业价值，以替换法则为基本假设前提。收益现值法（现金流折现）主要模型包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。市场比较法（包括可比交易法、可比公司法）是成熟市场最常见的估值方法，是将评估对象与可比公司或者可比案例作比较，确定评估对象价值的评估方法，在A股市场的使用也开始增多。以上几种估值方法需要大量的底稿和数据测算才能做出，所以大家可能就在疑惑，目前内幕交易管控那么严格，且停牌时间越来越短，交易双方是如何在那么短的时间内达成估值的一致意向的？在实操过程中，在意向性谈判阶段，双方通常用合理的市盈率来测算大致的估值，根据可比案例的PE，并考虑标的公司特殊情况，选择一个相对合理的PE区间，对标的公司做一个初步估值，双方在此基础上进行初步协商。但是这个初步协商价格不一定与后续交易价格绝对一致。由于目前对估值合理性和公允性的审核很严格，不仅要跟自己历史比，还要跟别人比，每个指标和参数的使用都需要有合理依据，最终是否在技术层面实现双方约定的估值，存在一定的不确定性。因此，目前在预案阶段也不强制披露预估值的情况。

  在标的公司定价过程中，不能仅考虑用技术方法来计算标的资产的价值，同时也要考虑标的资产的支付方式及其他方案设计的约定。如果按照股票（或可转换债券）作为支付方式的话，股票的定价同样是需要重点考虑的问题。上市公司股票价格随时处在波动过程中，上市公司的股价是否在合理范畴内，或者在法定条件下选择何种价格，都会直接影响到标的方实际获得对价的实际价值。

  另外，其他交易条款的设置同样也会影响定价。原则只有一条，责任和义务相对一致。通常来说，设置对赌条款的定价会高于不设置对赌条款的定价，长股票锁定期的对价会高于短股票锁定期价格，全现金支付的对价要低于股票支付的对价。

  由于上市公司股票在市场上买卖的金额的确定在定价过程中，是除了标的公司本身估值外的最重要的因素，我们把上市公司的股票定价的要求做一个梳理和解读。

  《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条规定，“上市公司发行股份的价格不能低于市场参考价的90%。市场参考价为这次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。这次发行股份购买资产的董事会决议应当说明市场参考价的选择依据。

  前款所称交易均价的计算公式为：董事会决议公告日前若干个交易日公司股票交易均价＝决议公告日前若干个交易日公司股票交易总额/决议公告日前若干个交易日公司股票交易总量。

  本次发行股份购买资产的董事会决议能明确，在中国证监会核准前，上市公司的股票在市场上买卖的金额相比最初确定的发行价格出现重大变化的，董事会可根据已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。

  前款规定的发行价格调整方案应当明确、具体、可操作，详细说明是否相应调整拟购买资产的定价、发行股份数量及其理由，在首次董事会决议公告时充分披露，并依规定提交股东大会审议。股东大会作出决议后，董事会按照已经设定的方案调整发行价格的，上市公司不需要按照本办法第二十八条的规定向中国证监会重新提出申请。”

  关于股票在市场上买卖的金额说两个方面的事项，第一个是根据法规，如何明智的选择三个价格中的一个，另一个就关于价格调整的问题。目前法规规定，可以有三个价格选择，这次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。这三个价格在股价发生比较动的时候会存在比较大的差异，这个要考虑大盘的因素和股票本身的因素。曾经一度，证监会审核过程中，反馈意见必问一个问题，就是你为什么选择20天均价？为什么选择60天均价？为什么选择120天均价？至于为什么选择，更多的来源于对市场判断和个股走势的判断，以及双方的商业谈判。在价格差异不大的情况下，一般就低，一方面上市公司股东被稀释的影响差异不大，就低主要为了促成交易的角度来考虑。总的来讲，只要上市公司的股价PE高于标的公司的PE，上市公司的股东拿公司的股票作为支付对价，就是赚了的。但是如果价格差异比较大的情况下，不能一概而论，还是要具体问题具体分析。如果波动过于大，就低上市公司觉得亏了，监督管理的机构还可能怀疑是不是真的存在利益输送，如果就高，一旦股价下滑，交易有可能就黄了，所以在考虑市场因素和个股因素的情况下，选择一个大家认为比较稳妥的价格是后续项目能够顺利推进的一个重要原因。

  关于另一重要的点，就是价格调整机制。重组管理办法规定：“在中国证监会核准前，上市公司的股票在市场上买卖的金额相比最初确定的发行价格出现重大变化的，董事会可根据已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。发行价格调整方案应当明确、具体、可操作。”

  2018年9月7日，证监会发布《关于发行股份购买资产发行价格调整机制的有关问题与解答》，“问：《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条第四款关于“发行价格调整方案应当明确、具体、可操作”的规定，应如何理解？

  答：上市公司发行股份购买资产的，可根据《上市公司重大资产重组办法》第四十五条的规定设置发行价格调整机制，保护上市公司股东利益。发行价格调整方案的设定应当符合以下要求：

  1）发行价格调整方案应当建立在市场和同行业指数变动基础上，且上市公司的股票在市场上买卖的金额相比最初确定的发行价格须同时出现重大变化。

  2）发行价格调整方案应当有利于保护股东权益，设置双向调整机制；若仅单向调整，应当说明理由，是否有利于中小股东保护。

  3）调价基准日应当明确、具体。股东大会授权董事会对发行价格调整进行决策的，在调价条件触发后，董事会应当审慎、及时履职。

  4）董事会决定在重组方案中设置发行价格调整机制时，应对发行价格调整方案可能会产生的影响还有是不是有利于股东保护进行充分评估论证并做信息披露。

  5）董事会在调价条件触发后依据股东大会授权对是否调整发行价格进行决议。决定对发行价格做调整的，应对发行价格调整可能产生的影响、价格调整的合理性、是否有利于股东保护等进行充分评估论证并做信息公开披露，并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况；决定不对发行价格做调整的，应当披露原因、可能会产生的影响还有是不是有利于股东保护等，并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况。

  就《问题与解答》来讲，主要对《重组管理办法》做了进一步的解释和说明，以便于更好地执行。结合《问题与解答》，符合标准要求的价格调整机制一定要满足以下条件：

  第一，必须明确三个指标，市场指标（选择股票所在交易所指数，如中小板综合指数（399101.SZ））、行业指数（比如电气机械指数（883135.WI））、个股的股价波动。三者之间能组合，通常来说是三个指标同时作为参考指标相对要严格一些，总的来讲，监督管理的机构不太希望随意调整价格，谁知道价格调整的背后有多少利益纠葛。很多公司即使是达到了调整的条件，也不进行调整。毕竟股价的波动时间窗口相对短，而一个交易的完成需要6-12个月时间，至股票交割时股价是何种情况，在当下是比较难以准确预测。那监管机构为什么又给出了调整的可能呢？主要是为了应对股市大起大落的情况下，尽可能地能够促成交易。比如当大市不景气，股票跌跌不休，且是急跌的情况下，很多公司从停牌到上会这个过程中，股价可能都已经拦腰砍半了，如果不调整价格，交易无可避免要终止。如果期待着未来要调整价格的，可以选择或者的方式，两两组合，可以参考露笑科技（002617）收购顺宇股份案例。详见附件案例一。

  第二，原则上应当双向调整。简单讲就是股价低了你要调整，但是不能就单向，如果股价上行也要调整，如果不调整，会损害中小投资者利益。但是实操过程中，上调一般不太执行，主要是考虑到标的方会无法接受，股票是波动的，在仅有一次机会调整的情况下，若后续股价再次下跌如何处理？所以，在双向制度下，触发上调的情况，一般上市公司都放弃调整。也有一些案例，只做了单向调整的，审核中会问是否符合《问题与解答》的要求，如果有充分原因，单向调整也是可以的，特别是在市场不太景气的情况下，单向调整还是有利于促成交易。

  第三，任何约定必须有理有据，充分论证，不能损害中小股东利益，董事会必须勤勉尽责，程序必须履行到位。

  一般情况下，通行案例都是按照估值的结果作为交易的对价，同时选择三个股票价格中最低的一个价格，有些国有企业在收购国资资产的时候，也会选择最高的价格，以表现对中小股东利益的保护，总之选择一个大家都满意的价格就可以了。

  但是实操过程中，因为分红、注册资金不到位，或者其他影响标的公司净资产的其他因素的存在，会在标的公司估值的情况下，对上述因素进行考虑后确定一个交易价格。

  一般情况下，交易价格不会超过考虑实际已经明确的影响因素的情况下经调整的估值。也有案例曾经在草案阶段出现过价格高于估值的情况，主要因为未来有一个巨大的业务机会，而这个机会的确定性还不足以让评估师对该部分机会纳入评估资产的范畴，但是在上会前，加期评估后，评估的结果还是高于了交易价格。监管机构目前还是不鼓励交易价格高于估值的情况，未来的交易机会监管机构无法做出判断，因此不建议对未来存在一定不确定性的交易机会进行估值定价，这个对审核是一个挑战。具体可以参考案例华铭智能（300462.SZ）收购国政通。

  一个交易，一个标的，在一个时间点只有一个估值，但是交易对方有很多，且交易对方各有诉求，比如标的公司实际控制人肯定是被绑定的对象，因为其可能是获利最多的一方，上市公司也必须对其有所牵制，所以标的公司的实际控制人可能是义务最多的一方，比如要承担对赌业务，要承受较长期间的股票锁定，从而承受市场的波动等等，而财务投资者因其自身的经营逻辑，尽量不承担义务，合理利润即可。因此，为了平衡各方的权利和义务，满足各方的诉求，就出现了差异化定价的情况。我们收集了部分案例，并不完整，但是足以说明问题。

  从上可知差异化作价折扣一般在10-20%左右，业绩承诺方肯定是想着PE方拿得越少越好，但是，太低了PE方也不干，很多时候小股东也是有一定的影响力的。10%-20%是一个可接受的合理区间。

  另外还有一种比较极端的案例，就是PE方的定价高于业绩承诺方的价格。出现这样的情况，主要是由于标的公司本身的问题，标的公司可能在PE方进入的时候对未来的期望比较高，给予了较高的估值，而在出售给上市公司时，因为市场原因或其他因素，导致其估值低于PE进入时的估值，为了保证PE能够保本或者能够获得合理的利润，就出现了权利义务倒置的情况。这样的案例较为少见，可以参考罗顿发展（600209.SH）收购易库易供应链案例。本次交易实行差异化定价，标的公司评估值为19.98亿元。收购宁波德稻持有易库易供应链51%股权对价对应的易库易供应链100%股权定价为19亿元；收购易库易科技、宁波软银、嘉兴兴和、泓文网络、泓文信息、永德企业管理顾问（深圳）有限公司、和谐创投、詹立东、郑同、薛东方、深圳前海禾雀资本管理有限公司、蒋景峰持有易库易供应链49%股权对价对应100%股权定价为21亿元。

  审核中关于估值合理性和公允性的问题不会局限于估值报告或者评估报告本身。一般沿着如下思路进行询问，首先就报告本身来讲，主要关注评估假设的合理性和报告所使用的所有参数的合理性，特别是与收益法评估结果相关联的主要参数。审核会关注报告是否采用了改变企业发展历史轨迹的假设，是否将不确定性变成确定性的假设，所得税优惠财政补贴的延续假设是否依据充分等。在参数方面比较关注收入增长率、毛利率、费用率、营运资金、折现率等重点指标。比如关注收入的增长率是否符合企业发展的规律，是否符合市场发展规律，毛利率是否与同行业存在较大的差异，是否高于同行业水平或者低于同行业水平，预测的毛利率与历史毛利率的匹配性，未来预测毛利率的依据是否充分；资本性支出是否做出合理判断，运营资金的测算是否符合要求，关注折现率的使用是否与依据充分，是否与同行业可比案例存在可比性，存在差异的原因是什么等等。如多是采用市场法的，会关注可比公司选择的标准，可比性，修正数据的确定等。

  其次，审核过程中会跳出报告本身，从各个角度来论证交易价格的合理性和公允性。关注标的资产在历史沿革中历次作价差异的合理性及原因，要求说明每次估值的背景、作价依据及合理性，本次交易作价与可比案例是否可比，如果存在二级市场价格的，还会关注交易价格与二级市场价格的差异，要求说明相关的安排是否有利于保护上市公司和中小股东权益。如果估值和交易定价低于可比案例，还会关注是否存在其他的利益输送。

  讲到这里，可能有人会说，你这高了也不是，低了也不是，那怎样的才是合适的呢？这个我们也没有一个绝对的一定是多少倍才是合适的标准。总之，个人觉得就是双方觉得谁也没亏，即使监管机构来问，不停得问，也经得起的价格，应该就是一个比较合适的价格了。虽然这话有点糙，但是大家可以去细细琢磨下。你是不是把自己真实的情况全部告诉了中介机构，是否过于乐观，是否存在市场风险未充分评估的情况，中介机构是否能够对标的公司所处的行业和未来发展作出合理的预测，上市公司是否充分了解标的公司及其所处的行业，是否对预测能够有一定独立判断能力？诸如此类的问题，都是应该在估值时充分考虑的。

  因此，在实操中，应根据企业的实际经营情况合理做出估值定价。过高或者不符合标的企业经营情况及有悖行业周期和基本情况的估值，虽然短期内能够换取较大的利益，但对上市公司和标的交易对方都存在着较大风险：

  ①高估值，将带来高商誉，如果未来无法按照预测数据发展，大幅的商誉减值会冲减上市公司当期利润，拖累上市公司当期业绩；

  ②不符合实际情况和行业逻辑的估值可能引起监管关注，导致无法过会；无法过会一切归零。过高的估值，还有可能因为存在利益输送嫌疑而被立案。

  ③如果发展不如预期，将会触发业绩补偿，会减少业绩承诺方实际获得的对价，同时对标的公司管理层也是一个比较大的负面因素。极端情况下，可能赔了公司，赔了对价，落得一无所有的境地。

  总之，找一个合适自己的身价，同时也要一个合理且有一定保值增值可能的支付对价是标的公司应当重点考虑的问题。第一次只是进门，进了门后续还有继续的可能，如果连门都进不了，后续的股票增值也与您无关。因此，标的公司应当尽量避免出现高估值，高业绩承诺的情况，理性对待估值问题。

  当然，对上市公司而言，买一个物美价廉的物件肯定是最开心的，但是物美价廉的标的在信息相对公开的资本市场来讲，要找到这样的标的是非常难的。那么尽量让自己买的东西物有所值，是上市公司应当奋斗的目标。

  为应对因整体资本市场波动以及行业周期变化等因素对本次交易可能产生的不利影响，保护本次交易双方利益，根据《重组管理办法》相关规定，各方同意上市公司发行股份价格的调整机制如下：

  调整对象为本次发行股份购买资产的股票发行价格。标的公司的定价不做调整。

  根据中国证监会和深交所的相关规则，上市公司董事会、股东大会审议通过本价格调整方案。

  上市公司审议本次交易的股东大会决议公告日至本次交易获得中国证监会核准前。

  在可调价期间内，出现下述任一情形的，上市公司董事会有权在上市公司股东大会审议通过本次交易后召开会议审议是否对股票发行价格进行调整：

  ①在可调价期间内，中小板综合指数（399101.SZ）在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日较上市公司因本次交易定价基准日前一交易日的收盘点数（即2019年1月29日）跌幅达到或超过10%，且露笑科技股票在市场上买卖的金额在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日较露笑科技因本次交易定价基准日前一交易日（即2019年1月29日）除权除息后的收盘价（即3.41/股）跌幅达到或超过10%；

  ②在可调价期间内，电气机械指数（883135.WI）在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日的收盘点数较上市公司因本次交易定价基准日前一交易日的收盘点数（即2019年1月29日）跌幅达到或超过10%，且露笑科技股票价格在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日较露笑科技因本次交易定价基准日前一交易日（即2019年1月29日）除权除息后的收盘价（即3.41元/股）跌幅达到或超过10%。

  在可调价期间内，出现下述任一情形的，上市公司董事会有权在上市公司股东大会审议通过本次交易后召开会议审议是否对股票发行价格进行调整：

  ①在可调价期间内，中小板综合指数（399101.SZ）在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日较上市公司因本次交易定价基准日前一交易日的收盘点数（即2019年1月29日）涨幅达到或超过10%，且露笑科技股票价格在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日较露笑科技因本次交易定价基准日前一交易日（即2019年1月29日）除权除息后的收盘价（即3.41元/股）涨幅达到或超过10%；

  ②在可调价期间内，电气机械指数（883135.WI）在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日的收盘点数较上市公司因本次交易定价基准日前一交易日的收盘点数（即2019年1月29日）涨幅达到或超过10%，且露笑科技股票价格在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日较露笑科技因本次交易定价基准日前一交易日（即2019年1月29日）除权除息后的收盘价（即3.41元/股）涨幅达到或超过10%。

  可调价期间内，首次调价触发条件成就日（即首次满足调价触发条件的该任一交易日）作为调价基准日。

  在可调价期间内，当上述调价触发情况出现时，上市公司有权在调价触发条件成就之日起十个交易日内召开董事会，审议决定是否按照价格调整方案对本次发行股份购买资产的发行价格进行调整。若上市公司董事会审议决定不对本次发行股份购买资产的股份发行价格进行调整，则上市公司后续不再对上述股份发行价格进行调整。

  在可调价期间，当“调价触发条件”成就后，上市公司董事会可且仅可对发行价格进行一次调整。

  如上市公司董事会决定对发行价格进行调整的，则可选择将本次交易的发行价格调整为不低于调价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的90%。

  向交易对方发行的股份数量=交易对方所持标的公司的交易对价÷调整后的发行价格。

  在调价基准日至发行日期间，上市公司如有实施派发股利、送股、资本公积转增股本或配股等除权、除息事项，将按照中国证监会和深交所的相关规则对本次发行股份价格、发行股份数量作相应调整。

  根据《关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问题与解答》，上市公司董事会出具了《露笑科技股份有限公司董事会关于本次重大资产重组发行价格调整机制的说明》，就本次重组发行股份购买资产发行价格调整机制发表如下意见：

  （1）本次重组发行价格调整机制系建立在市场和同行业指数变动基础上，且公司的股票价格相比最初确定的发行价格须同时发生重大变化，符合相关法律法规的要求。

  （2）本次重组发行价格调整机制设置了双向调整机制，有利于保护公司股东权益。

  （3）本次重组发行价格调整机制的调价基准日明确、具体。若调价条件触发后，董事会将审慎、及时履职。

  （4）若董事会在调价条件触发后根据股东大会授权对发行价格进行调整，会对本次重组的发行股份数量产生影响。当发行价格相比最初确定的发行价格高时，公司发行股份数量将减少；当发行价格相比最初确定的发行价格低时，公司发行股份数量将增加。本次重组设置发行价格调整机制系为更好地应对公司所处行业长期资金市场波动以及行业周期变化等因素造成公司股价的变动，有利于降低本次重组的不确定性、降低被终止的风险；同时，本次重组构成关联交易，董事会在调价条件触发后根据股东大会授权对是否调整发行价格进行决议时，关联董事将回避表决。综上，上述发行价格调整机制安排有利于保护中小股东利益。

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  关于作者：毕业于厦门大学，保荐代表人、中国注册会计师（CPA）。证券行业从业十余年，目前任职于某证券公司。

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